21 世纪经济报道记者 赵云帆 报道诚信-优配
因行业不景气蛰伏多年的"化工茅"万华化学（600309.SH），在 5 月经历了乙烷禁运风波，以及公司核心产品之一—— TDI（甲苯二异氰酸酯）现货价格大涨，终于迎来了一波价值回归。
然而紧随其后的，却是一位老股东的减持。
7 月 31 日晚间，万华化学公告称，公司持股 5% 以上股东" Prime Partner International Limited（"合成国际"）"因自身发展需求，拟在 3 个月内通过集中竞价减持不超过公司总股本 0.54% 的股份。
值得注意的是，截至公告，Prime Partner International Limited 当前持有公司股票合计 5.53%，而以上减持幅度将令前者持有万华化学股票降至 4.99%，变为普通股东，后续将不受重要股东减持规则限制。
资料显示，合成国际为万华早期投资者之一，注册地为英属维京群岛，其于 2007 年万华集团改制时期，入股了彼时还叫做"万华华信"的万华化学母公司。2018 年，万华化学通过反向收购合并母公司万华化工有限公司上市后，合成国际通过换股获得目前万华化学股票。算下来，合成国际已然持有超过万华资产约十八年。
不过，市场对合成国际减持并"降格"为普通股东反映不大，日内跌幅 2.23%。也有众多市场人士认为，在 TDI 涨价，以及经济有望复苏预期下，万华化学的反转预期，高于财务投资者减持短期负面影响。
TDI 价涨东风助燃股价
在股东减持公告发布前一周，万华化学股价刚刚经历一轮大涨，
而这波行情的催化剂来自 7000 公里外——德国多尔马根化工园区的一场火灾。7 月中旬，全球聚酯龙头科思创宣布其德国工厂 TDI 装置因氯气装置火灾，从而遭遇不可抗力，30 万吨产能停产。据悉，该工厂占欧洲 TDI 总产能的 55%，突然的停产将导致欧洲 TDI 产能严重失衡。
无独有偶，就在火灾一周之后，万华化学公告称，根据年度检修计划诚信-优配，公司子公司匈牙利宝思德化学公司 MDI（40 万吨 / 年）、TDI（25 万吨 / 年）等一体化装置及相关配套装置将于 2025 年 7 月 23 日开始陆续停产检修，预计检修 30 天左右。而短期检修叠加不可抗力停产因素，导致欧洲 TDI 在 7 月已经从 1900 欧元 / 吨上涨至 2500 欧元 / 吨。
21 世纪经济报道记者从产业链方面获悉，虽然欧洲 TDI 产能可能在不可抗力后产生缺口，但 TDI 供应链在跨洲际间调配的概率并不高。因此国内市场的供需结构不会因为欧洲的产能缺口引发改变。
然而，国内市场 TDI 价格还是被这场火灾推了起来。根据生意社数据，华东市场 TDI 价格已经从 5 月初的 10733 元 / 吨，涨至 7 月 31 日的 16400 元 / 吨，涨幅达到惊人的 52.80%，其中 7 月 14 日当周 TDI 价格涨幅达到 14.78%。
同时，亚洲地区的 TDI 供给也出现"事故"。7 月 27 日，日本三井化学发生氯气泄露事故，其导致产能为 5 万吨的牟田工厂 TDI 装置紧急停车。
多种因素助力之下，万华化学股价自最低 52 元 / 股，最高涨至 66 元 / 股附近，涨幅接近 20%。
那么万华化学产品价涨会进行到何时？
有接近产业链人士近日告诉记者，虽然 TDI 涨价成为既定事实，但近月以来国内聚酯需求的景气度并未显著改善。展望未来，聚酯需求如果未能显著复苏，TDI 维持高价可能面临不确定性。
根据天天化工网数据，2025 年全球 TDI 产能约 358 万吨，国内 TDI 产能约 185 万吨；相对全球 TDI 需求量预计 217 万吨，其中中国需求量预计 91 万吨，全球 TDI 产能富余量将增加到 141 万吨，国内 TDI 产能富余量将增加到 94 万吨，全球和中国的 TDI 产能都将出现供远大于求的局面。在此预期下，2025 年全球 TDI 装置开工率将下降至 61% 左右，接近 15 年以来的最低水平。
当然，市场仍然处于落后产能淘汰阶段。2023 年，巴斯夫率先关停德国路德维希港 TDI 约 30 万吨 / 年产能；随后 4 月日本东曹南阳工厂始建于 1962 年的 TDI 产能也在 4 月退出。2024 年，阿根廷 Petroqu í mica R í o Tercero 公司关停欧洲唯一 TDI 产能。
目前，万华化学 TDI 产能约 144 万吨 / 年，占比全球产能数量接近四成；未来，随着产能向万华、科思创、巴斯夫等少数头部企业聚拢，TDI 有望保持较为均衡的供求关系。
年内仍跌逾 10%
即便万华化学在股价受益于 TDI 涨价东风，但从年内表现来看，截至 8 月 1 日收盘，万华化学股价年内仍然跌 13.48%，远远跑输上证指数，且未收复今年 5 月以来的失地。
而万华化学的低谷，除了宏观需求不振导致 MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）、TDI 等产品价格低位徘徊之外，中美贸易摩擦导致的乙烷短期禁运也一度令万华化学遭遇市场抛售。
今年 4 月，美国一度宣布将向中国出口乙烷产品实施许可证制度，令万华化学技改通过"乙烷制乙烯"降低原料成本的路径被卡。而乙烯在石化化工领域占举足轻重地位，其被用于生产塑料，PE、POE，PVC，环氧衍生物以及高端新材料 EVA，PC/PBT 等。
随着 7 月初中美贸易谈判初步落地，乙烷禁运风险也在随后被解除。据记者了解，万华化学已经恢复了对美国乙烷的进口，包括相关乙烯多元化装置技改已经逐步重新落实，预计仍能给万华带来较好的原料降本优势。
不过，由乙烷禁运导致万华化学股价短期失地仍未收复，截至 8 月 1 日，万华化学股价仍然较今年 3 月末的 66.33 元 / 股低 8.3%。
近年来，为摆脱对聚酯单一品类业绩依赖，万华化学持续逆势布局，并相继部署 POE，高能量密度磷酸铁锂、PVDF 等产能。细分领域方面，万华化学加大了高端化工材料，如光敏聚酰亚胺光刻胶，硅烷类电子特种气体等高附加值产品的研发和产能投建力度。而在柠檬醛及香料领域，万华化学去年投产 4.8 万吨 / 年柠檬醛中间品装置，打破巴斯夫近 40 年在国内产能的垄断局面，并顺势研发布局下游 L- 薄荷醇、P 醇等高附加值香料等。
总体来看，与 2020-2021 年 MDI 涨价期间依靠聚酯单品成为"化工茅 ' 时期相比，今天的万华化学布局更为全面，其更接近"中国巴斯夫"的美名，其与股价萎靡形成鲜明对比。
值得注意的是，今年 3 月，科思创宣布将以要约收购的方式，被阿布扎比国家石油公司全资收购，并对应 128.7 亿欧元（约合 1000 亿元人民币）估值。而仅按聚酯类产能对比，科思创目前拥有 180 万吨 / 年 MDI 产能，万华化学则将在 2025 年 380 万吨 / 年基础上，于 2026 年进一步借助技改提升至 450 万吨 / 年；而 TDI 方面，万华和科思创产能截至 2025 年将分别为 144 万吨 / 年和 91 万吨 / 年。
加之科思创产能集中于欧洲，而当地产能成本略高等原因，万华化学产品盈利能力显然超过前者。2024 年，万华化学全年实现归属股东净利润 130 亿元；对比科思创同期归属股东利润净亏损 2.66 亿欧元。显然，以科思创估值为锚，万华化学当前约 1900 亿估值并不算贵。
随着近期各行各业"反内卷"潮流来临诚信-优配，化工类企业盈利也有望重归增长。天风证券研报指出，亏损程度高、行业集中度高、老旧产能占比高、开工率高的细分化工行业，或将会更容易作为化工行业"反内卷"的突破口，聚氨酯（TDI、MDI）等行业大类值得关注。
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